8164
📖 28 分鐘閱讀
哥倫比亞大學商學院
葛拉漢和多德式的超級投資者
The Superinvestors of Graham-and-Doddsville
注：葛拉漢=Graham=格雷厄姆
Intro 導讀：
1984年5 月 17 日，巴菲特在哥倫比亞大學商學院發表的一場演講，以紀念巴菲特的老師班傑明·葛拉漢和大衛·多德合著的《證券分析》一書、出版50週年。本次演講也是巴菲特最精彩、最廣為人知的演講之一，它深度地呈現了巴菲特最核心的投資哲學。演講中，巴菲特生動地介紹了9個成功的案例，其中大多人並非科班出身，有的甚至沒有大學學歷，但他們都遵循相同的「葛拉漢和多德」價值投資策略，並在股市中取得了巨大的成功。假如你想了解巴菲特投資思想最精華的內容，看這一篇演講就夠了。當然，你聆聽這篇演講的時間投資，將會很快因它對你決策力的影響而獲得回報。
👇看影片，純淨無廣告（Youtube 超百萬播放！！）
👇 聽音訊（可關閉手機螢幕播放）
以下是演講全文：
葛拉漢和多德致力於「以顯著的安全邊際標準尋找價值與價格差異」的證券分析法過時了嗎？
如今，許多編寫教科書的教授對此的回答是肯定的。他們聲稱，股票市場是有效的，也就是說，股價已經完全體現了我們關於公司前景和整體經濟所知的一切因素。這些理論家爭辯說，市場上沒有低估的股票，因為聰明的證券分析師已經利用所有可獲得的資訊，使股價達到了適當的價位。那些能夠年復一年戰勝市場的投資者，只是出於幸運。「如果說股價已經完全體現了可獲得的資訊，那麼這種型別的投資技巧也就過時了，」一位教科書作者這樣寫道。
（言選智庫注：此為原刊載文章配圖）
哦，也許是這樣吧。但是，我要在這裡向你們介紹一批投資家，他們的投資業績多年以來一直能超越標準普爾500指數的表現。那種關於他們完全是出於幸運的假設至少是值得仔細考察一番的。這種考察的關鍵在於，這些贏家都是我所熟知的，並且均被冠以超級投資者的稱號，其中最近的一位也是在15年前獲得此稱號的。
如果不具備上述條件，也就是說，我只是在今天早上才從數以千計的近期投資記錄中為你們挑出若干名單，那麼，我勸你不妨就此打住，不要再聽我說下去了。我要補充的是，所有這些業績記錄都是經過核實的。此外，我認識的許多人，都曾經把投資交給過這些投資經理；而且，他們多年以來參與投資所獲得的收入，是與所公佈的業績記錄相吻合的。
在開始我們的研究之前，我請你們設想一場全美國的擲硬幣比賽。我們假設明天早上，全美2.25億居民都拿出1美元做賭注。他們一大早出門，去猜硬幣落下時的面向。如果他們猜對了，就從猜錯了的一方贏得1美元。每天都有一批輸者被淘汰出局，隨後的一天，由贏家把前一天贏得的資金都投入賭注中。經過10個早晨的10輪比賽，全美大約會剩下22萬名連續10場獲勝的贏家；每人將贏得1000美元多一點。
現在，這些贏家大概已經有些飄飄然了，這是人性的正常反應。他們也許還會故作謙虛，但在雞尾酒會上，他們會時不時在漂亮的異性面前誇耀自己在擲硬幣比賽中的技巧和眼力。假如贏家繼續從輸家手中贏得賭資，在另外10輪擲硬幣比賽之後，將只剩下215名連續20次猜對的選手；他們的資金將從最初的1美元變成100萬美元多一點，也就是說，整個比賽已經有人輸掉2.25億美元，同時有人贏得了同樣數目的美元。此時，這些贏家會頭腦發熱。他們也許會寫一些叫作「我如何在20天內從1美元掙到100萬美元，而且每天只在早晨工作30秒」的致富秘籍。更糟的是，他們也許會飛往全國各地，在關於如何有效擲硬幣的研討會上發表演說，並這樣反問那些心懷疑問的教授：「如果我們沒有制勝秘訣，為什麼最後的贏家會是我們這215人？」
現在，這些贏家大概已經有些飄飄然了，這是人性的正常反應。他們也許還會故作謙虛，但在雞尾酒會上，他們會時不時在漂亮的異性面前誇耀自己在擲硬幣比賽中的技巧和眼力。假如贏家繼續從輸家手中贏得賭資，在另外10輪擲硬幣比賽之後，將只剩下215名連續20次猜對的選手；他們的資金將從最初的1美元變成100萬美元多一點，也就是說，整個比賽已經有人輸掉2.25億美元，同時有人贏得了同樣數目的美元。此時，這些贏家會頭腦發熱。他們也許會寫一些叫作「我如何在20天內從1美元掙到100萬美元，而且每天只在早晨工作30秒」的致富秘籍。更糟的是，他們也許會飛往全國各地，在關於如何有效擲硬幣的研討會上發表演說，並這樣反問那些心懷疑問的教授：「如果我們沒有制勝秘訣，為什麼最後的贏家會是我們這215人？」
但是，接下來，一些商學院的教授會毫不客氣地指出如下事實：即使2.25億隻猩猩進行同樣的比賽，結果也會與此完全相同——其中215只趾高氣揚的猩猩將連續20次押對結果。
然而，我認為，在我即將給出的一些例子中，的確存在一些重要的差別。
首先，如果：
（1）這2.25億隻猩猩的地區分佈與美國人口的分佈大致相當；
（2）20天以後，同樣剩下215位贏家；
（3）其中40只猩猩來自奧馬哈的某一動物園，那麼，你肯定會認為其中有什麼特別之處。你也許會專程拜訪該動物園的飼養員，詢問他給這些猩猩餵了什麼特殊的飼料，它們是否進行過某種專門的訓練，它們是否知道某些事情，以及其他一些東西。
也就是說，如果你發現了什麼非同一般的集中現象，你就會試圖尋找一些非同一般的特徵，以此為原因來解釋這種現象。科學研究正是按此種模式進行的。如果你試圖找出某種罕見癌症可能的原因——比如，全美一年有1500種這樣的病例——其中400例發生在蒙大拿的某個礦業小鎮，你就會對該地的水質或病人的職業分佈，以及其他有關變數進行調查。
你知道，這樣一個小鎮會發生400起病例，這絕非隨機因素所致；你不一定知道致病的原因，但你知道到哪兒去尋找這些原因。我要告訴你的是，可以從地理之外去尋找起源。除了地理因素外，這種集中現象也可能有其他起源，我將其稱之為智力起源。我想你也許會發現，在投資世界裡，有相當多的擲硬幣贏家都來自於一個很小的智力部落——一個叫做葛拉漢-多德追隨者的群體。如此多的贏家集中於這樣一個智力部落，其原因絕非可以用隨機因素來解釋。
某些條件的存在，會使這種集中現象變得無關緊要。也許100個人只是在簡單地模仿某個特別有威信的人的猜硬幣行為：如果他猜頭像一面向上，這100個追隨者也會自動地押這一面。如果這位領導者能夠躋身於最後215個幸運者之列，那麼他帶進來的這100人所形成的集中現象就毫無意義。你只要發現其中一例的情況，其餘99例即可以此類推。我們再假設你生活在一個父權主義的社會；為了方便起見，假定每個美國家庭的人口均為10人。另外假定，該社會的父權文化是如此強有力，以至於家庭的每個成員都會遵從父親的指令。這樣，在經過20天的角逐後，仍將產生215名優勝者；這時你會發現，他們只是來自於21.5個家庭。
有些人也許會天真地以遺傳因素來解釋此種成功。但是，這根本沒有什麼意義，因為此時只能說明，最後贏家並不是215個人，而是21.5個隨機分佈的家庭。在我們所考慮的這一群成功的投資者中，他們的智力來自於一個共同的家長——班傑明·葛拉漢。但是，離開這個智慧家庭的孩子們，是在以不同的方式猜測「擲硬幣的結果」。他們去了不同的地方，並且會買進和賣出不同的股票與不同的公司；但是，他們投資記錄的共性是不能用隨機因素來解釋的。肯定不能以下列事實來做出解釋：他們是根據首領所給出的訊號來猜測擲硬幣的結果的。他們的家長只是在如何猜測擲硬幣的結果方面建立了一套理論，但每個學生是根據自己的方式來對理論加以應用的。
葛拉漢-多德一類的投資者信奉一個共同的思想觀點：去尋找某企業的價值與該企業所佔的一小塊市場份額的價格之間的差異。本質上，他們會利用此種差異來買進股票，而不會像有效市場理論家那樣，考慮是在星期一還是星期四購買，或是在1月份還是7月份購買，如此等等。順便提一句，當企業家買進某家企業時——這正是葛拉漢-多德式的投資者透過股票市場所做的事情——我並不認為他們是在交易發生的那個星期或那個月的某一天做出購買決策的。既然無論在星期一還是星期五買進整個企業並無差別，我真的不明白，學者為什麼會投入如此多的時間和精力，來研究買進這些企業一小部分股票時的日期問題。
毫無疑問，葛拉漢-多德式的投資者也從不討論貝塔、資本資產定價模型或證券回報的協方差之類的問題。他們對此毫無興趣。實際上，他們對這些術語所知有限。這些投資者只關心兩個變數：價格和價值。很多人都利用圖表研究價格和交易量的變化，對此我總是感到不可思議。你在買進整個企業時，會僅僅根據它上星期或上上星期的市場價格的大幅上升而做出決定嗎？
當然，之所以會有如此之多的此類研究，是因為在計算機時代，幾乎有無窮的可供研究的資料。這並不意味著，此種研究有任何實際用途；而只是由於有那麼多資料存在，因此學者總是想掌握那種可以擺弄這些資料的數學技巧。一旦他們掌握了這種技能，如果不拿來運用一番，就太對不起自己了——儘管這種運用並無實際效用，甚至有某種副作用。正像我的一個朋友所說的：在一個拿著錘子的人看來，任何東西都像是釘子。我認為，我們所說的這一共同的智慧家族很值得研究。
順便要指出的是，儘管學術界大量研究過價格、成交量、季節性、資本化規模等變數對股票表現的影響，但是，卻沒有人研究過價值導向贏家所運用的這種非同一般的集中方法。我先來回顧一下曾於1954～1956年在葛拉漢-紐曼公司工作過的四個人的經歷，以此來開始關於這一結果的研究。那裡只有四個人——他們並不是從幾千人中挑選出來的。在修完葛拉漢的課程後，我提出到葛拉漢-紐曼公司做義工，但他卻以我自視過高為由拒絕了我；他是很看重這一點的。在經過多次請求後，他終於僱用了我。那時公司有三名合夥人以及我們四個「農夫」級的職員。我們這四個人均在1955～1957年離開了（公司於1957年停業）；現在我們可以得到其中三人的投資記錄。
首先，我們來看沃爾特·施洛斯的成績。沃爾特從未上過大學，但參加了葛拉漢在紐約金融學院舉辦的夜校。沃爾特於1955年離開葛拉漢-紐曼公司，並在28年間取得了「表1」所示的投資業績。
聽了我所介紹的關於沃爾特的事蹟後，「亞當斯密」在1972年出版《超級理財》一書，寫下了這樣一段針對他的文字：他並沒有什麼特殊的訊息來源。實際上，華爾街圈子裡的人對他一無所知，也沒有人告訴他任何想法。他只是查閱各種手冊上的資料，並索取年報，這就是他的資訊來源。在介紹我認識他時，華倫自己也對他進行了和我一樣的評價：「他從來沒有忘記，他是在打理別人的錢財，這種意識使他厭惡虧損的心態更為強烈。」他是完全誠實的，對自己的認識也很清楚。金錢對他來說是一種嚴肅的東西，股票亦然，由此派生出他對「安全性」原則的堅持。
沃爾特的投資組合十分多樣化，他擁有100餘隻股票。他知道如何去發現那些售價大大低於私人所有者價值的股票。這就是他所做的一切。他不關心買股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不關心是否正值選舉年。他只是說，如果一隻股票價值1美元，而我可以花40美分買到它，那就一定會有好事降臨到我的頭上。他就是這樣做的，日復一日，年復一年。他擁有的股票品種比我多得多，而且也不像我那樣對公司業務的性質感興趣——我對沃爾特的影響似乎不大。這正是他的優點之一：任何人也不會對他產生很大的影響。
第二個例子，來自湯姆納普——他也曾與我一樣，在葛拉漢-紐曼公司工作過。二戰前，湯姆曾在普林斯頓大學主修化學，退役後當上了海灘巡邏員。有一天，他偶然看到大衛多德要在哥倫比亞大學舉辦關於投資的夜校講座，就抱著將信將疑的態度聽課去了。結果越聽越著迷，乾脆報考了哥倫比亞商學院，並獲得了MBA學位。他再次參加了多德的課程，也聽了葛拉漢的課。順便說一句，35年後，為了確定本文的某些史實，我再次與湯姆聯絡，發現他仍然在那片海灘，所不同的是，他現在已成為該海灘的所有者了。
1968年，湯姆納普和埃德·安德森（葛拉漢的另一個學生）與其他幾個具有相同見解的同伴一起，組建了Tweedy-Browne合夥企業——其投資成果見「表2」。該公司的這一業績，是透過廣泛多樣的投資取得的。他們偶爾也會收購企業的控股權，但其被動投資的業績，並不亞於收購控股權的業績。
表3，給出了其中第三個人的投資業績——他在1957年組建了巴菲特合夥企業。他幹得最漂亮的一件事，是在1969年解散了該企業。在此之後，從某種意義上來說，波克夏·海瑟威只是該企業的延續。關於波克夏的業績，我很難給出一個單一的指標來加以衡量，但我認為，無論採用何種指標，其成績都是令人滿意的。
表4，顯示了紅杉基金的業績，其管理人叫比爾魯安，我曾經在1951年與他一起聽過葛拉漢的課程。
他畢業於哈佛商學院，然後進入華爾街從事投資工作。後來，他發現自己需要接受一種真正的商業教育，於是重返校園，到哥倫比亞商學院聽葛拉漢的課，並與我在1951年年初相識。比爾的投資紀錄從1951年延續到1970年，其投入的資金並不太多，業績卻遠遠超出了平均水平。在我解散巴菲特合夥企業時，我問比爾是否有意建立一隻基金來管理我的合夥人的資產，於是他成立了紅杉基金。他設立基金的時機非常好——當時我正準備退出。
他直接介入了兩類市場，並且克服了對價值投資者不利的種種困難。我非常高興地看到，我的合夥人不僅繼續追隨他，而且還追加了投資，得到了相當滿意的回報。這並不是馬後炮。比爾是我向我的合夥人推薦的惟一人選；我當時說過，如果他能取得超出標準普爾指數4個百分點的業績，就足以穩定其投資人了。比爾的成績遠遠不止於此，其管理的資金也逐漸增多。這會使投資回報率的提高變得更困難。規模是業績的基礎，這是毫無疑問的。
這並不意味著規模增大，就不能取得超越平均水平的業績，但超出的幅度會縮小。如果什麼時候你管理的資金達到2萬億美元，即相當於美國股市總市值的規模，那麼，就別指望你的業績會超過平均數了。需要補充說明的是，我們看到的這幾份投資記錄，在其整個時間跨度內，其投資品種實際上很少有重合。這些人都是根據價格與價值的落差來挑選股票的，但其最終的選擇卻頗有不同。沃爾特持倉最多的股票是哈德森紙業公司、Jeddo高地煤炭公司和紐約Trap Rock公司等一些不那麼有名的企業，而Tweedy-Browne選中的公司的知名度，甚至遠遠低於上述企業。與此相反，比爾選中的股票大多來自一些大公司。他們的投資組合的重合率非常低；他們的投資記錄並不是來自一個人叫牌、其他50人跟莊的模式。
表5，是我的一個朋友的投資記錄，他畢業於哈佛大學法學院，曾開過一家頗具規模的法律事務所。1960年前後，我與他相識，並告訴他，法律是一種很好的業餘愛好，但他還可以做得更好。他按照與沃爾特完全相反的做法，建立了一家合夥企業。他的投資組合主要集中於少數幾種證券，因此業績較為波動，但其同樣來自價格低於價值的方法。他並不在意業績的大起大落；正如其業績記錄所示，他也是那個投資成績突出的智慧部落的一個成員。順便提一句，這一成績恰好屬於查理蒙格——、我在波克夏·海瑟威的長期合夥人。然而，他在經營自己的合夥企業時，其投資組合與我和上述其他幾人的股票品種幾乎全然不同。
表6的成績屬於查理蒙格的一位朋友——另一個非商科出身的老兄。他畢業於美國南加州大學數學系，畢業後加入了IBM公司，做過一段該公司的銷售員。在我勸說查理後，查理又向他提出了同樣的建議。這一記錄屬於裡克·格林，其時間跨度為1965～1983年。在此期間，標準普爾指數的收益率為316%，而他的收益率高達222倍。也許是由於缺乏商科教育的緣故，他認為這一成績在統計上是顯著的。附帶說明一下，讓我感到非常奇怪的是，人們要麼會瞬間接受以40美分買進1美元的東西這一理念，要麼永遠也不會接受這一理念。這就像向某人灌輸某種思想一樣，如果這一理念不能立即俘獲他，即使你再跟他說上幾年，拿出歷史記錄給他看，也無濟於事。他們就是不能掌握這一概念，儘管它是如此簡單明瞭。像裡克·格林這種人，雖然沒有受過正式的商業教育，卻能馬上理解這種價值投資法，並在5分鐘後將其應用於自己的實戰。我從來沒見過什麼人是在10年間逐漸接受這一理念的。這種事情與人的智商或教育背景無關；你要麼馬上理解它，要麼一輩子也不會懂。
表7，是斯坦·珀爾米特的投資記錄。斯坦是密歇根大學的文科畢業生，後成為Bozell & Jacobs廣告公司的合夥人。我們碰巧住在奧馬哈的同一座公寓。他覺得我從事的行當比他的更好，於是在1965年脫離了廣告行業。同樣，斯坦只用了5分鐘即全盤接受了價值投資的概念。珀爾米特的投資組合與沃爾特施洛斯的股票全然不同，他也不曾擁有比爾魯安所買進的股票。他們的投資記錄完全是獨立取得的。但「珀爾米特」買進的每一隻股票所付出的價格，總是比其實際價值要低。這是他惟一關心的問題。他並不關心季報的數字，也不關心公司下一年的利潤情況；他從不理會買進股票的日子是星期幾，也不在乎什麼人的研究報告說了些什麼；對市場走勢、成交量或諸如此類的東西更是毫無興趣。他只是問：該企業價值幾何？
表8和表9的投資記錄來自兩家我曾經參與過的養老基金。它們並不是從數十家我曾經參與過的養老基金中挑選出來的，而是惟一直接受我影響的兩家基金，我曾經引導它們任用價值投資型的基金管理人。採用價值觀點加以管理的養老基金可謂少之又少。表8是華盛頓郵報公司養老金的投資記錄。若干年前，他們是透過一家大銀行進行投資的，我向他們建議說，如果聘用價值導向的基金經理，會取得更好的收益。你們可以看到，自從按照我的建議進行調整後，他們的投資業績始終名列前茅。郵報要求其基金管理人至少要把25%的資金投資於債券，而這並不一定是基金管理人自己的選擇。所以，我把債券投資的收益也納入該表，以此來說明，這些經理人並不具備債券投資的專長。他們也從未宣稱自己具有此種專長。儘管有25%的資金被投入他們並不擅長的領域，但其投資業績仍處於整個基金業的前列。華盛頓郵報養老基金業績記錄的時間跨度並不是特別長，但這確實是他們聘請的這三位管理人的許多投資決策的成果，雖然這些人過去並不為人所知。
表9，是FMC公司基金的投資記錄。我並沒有替他們管理過一分錢，但確實曾經在1974年建議他們挑選一位價值型的管理人。在此之前，他們挑選管理人的方式與其他大公司並無差異。自從他們「皈依」了價值投資後，其業績現已成為Becker養老金調查所給出的同等規模基金排名的第一位。去年，他們已聘請了8位任期在一年以上的基金經理，其中7位的累積業績高於標準普爾500指數的表現。所有8位經理、上一年的成績均優於標準普爾500指數。FMC基金的實際業績與業績中位數的差額相當於多賺了2.43億美元。FMC將這一成績歸功於他們挑選基金經理的新思維。這些經理雖然並不一定會被我本人選中，但他們都是以價值為依據來選擇證券的。
所以，這9項記錄均來自「葛拉漢-多德」一派的「擲硬幣者」。他們並不是我在事後從數千人中挑出來的。我不是在向你列舉一批抽獎的最後贏家，在其成為贏家之前，我對其一無所知。早在多年以前，我就根據他們的投資決策理念選中了他們。我知道他們受過什麼教育，對他們的智力、性格和脾氣也有第一手的瞭解。他們的風險控制能力遠遠高於一般水平，其業績也是在大市較為疲軟的形勢下取得的，瞭解這兩點具有極其重要的意義。雖然風格多有不同，但他們的主要觀點是一致的：他們始終買進的是企業，而不僅僅是股票。他們很少買進整個企業，而只是買進其中的一小部分（股票）。但無論買進的是企業整體，還是其中一小塊，他們均秉持同樣的理念。他們有些人持有幾十只股票，另一些人持有的股票品種則很少，但他們都在力圖發現並利用市場價格與企業內在價值的差異。我相信市場經常是無效率的。這些「葛拉漢-多德派」的投資者成功地利用了價格與價值之間的落差。華爾街的「羊群」們會非常感情用事地為股票定價，要麼為貪婪之心左右，要麼為沮喪之情控制，因此很難說市場總是理性的。實際上，市場價格往往是荒謬的。我要指出風險與回報之間的一種很重要的關係：有時它們是正相關的。如果有人對我說：「我這裡有一把6髮式手槍，並已經裝進了一個彈匣。為什麼你不扣一下扳機試一試？如果你不死，我給你100萬美元。」我會拒絕這一提議——也許會說100萬太少了。接著他也許會提議扣兩次扳機給500萬——這正是風險與回報正相關的一個例子。
對價值投資而言，情況正好相反。如果你以60美分買進了1美元的東西，你承受的風險會比你僅用40美分買進時更大，但回報卻是後一種情況更高。價值組合潛在的回報越大，其風險就越小。來看這樣一個例子。華盛頓郵報公司在1973年的股票總市值為8000萬美元，此時，你可以把公司的資產以4億美元或更高的價格出售給10個潛在買家中的任一位。該公司擁有《郵報》《新聞週刊》以及幾家主要的電視臺。這筆財產目前價值達20億美元，所以當時4億美元的出價並不離譜。
現在，如果該股票的總市值進一步從8000萬美元下落到4000萬美元，其貝塔值也隨之變大。在那些以貝塔值來度量風險的人看來，價格越低，風險就越大。這真是奇談怪論。我永遠搞不懂為什麼以4000萬美元買進價值4億美元的資產，會比出價8000萬美元時風險更大。實際上，如果你買進的是一組這樣的股票，而且你對企業估值略知一二的話，以8000萬美元買進價值4億美元的東西，基本上是沒有風險的；尤其是，如果你分別以800萬美元買進了10種價值分別為4000萬美元的資產，你的風險就更微乎其微了。既然你從未處置過4000萬美元的鉅款，你就必須確保自己能請到一些誠實且具有相當能力的人來為你打理，這並不是什麼難事。你必須有能力對企業的內在價值有一個大體的估計，但是你並不能夠給出準確的答案。這就是葛拉漢所說的要有一定安全邊際的意思。你不要用8000萬美元去買進價值8300萬美元的資產。你要使自己具有很大的安全邊際。在建築一座橋樑時，儘管透過這座橋的卡車的重量通常只有10000磅，你也必須堅持其承重要達到30000磅。同樣的原則也適用於投資。
總之，你們當中具有較多商業知識的人，也許會奇怪我為什麼會寫這樣一篇文章。隨著更多的人加入價值投資的行列，市場價格與企業價值之間的差價就會縮小。我只能告訴你，自從班傑明·葛拉漢和大衛多德出版《證券分析》一書以來，這一秘密已經公諸於世50年了。但是，在我實踐這些原理的35年中，從未發現價值投資已蔚為潮流。在人性中，似乎有某種化簡為繁的傾向。在過去30年間，學術界的所作所為實際上是與價值投資的教導背道而馳的。這種情況還會繼續下去。在人們環遊地球以後，「平面地球協會」的觀點依然大行其道。在市場價格與價值之間仍然會有巨大的差異，而那些理解了葛拉漢和多德的投資者，仍將繼續興旺發達。